静待人民币基金和REITs的操作细则出台，由单一项目融资走向基金化运作的PE模式，2009年房地产信托将大有可为
邻近年关，两个政策信号让2008 年以来火热无比的房地产信托业一忧一喜：忧的是2008年10月底银监会下发的265号文，要求严控信托公司对房企过桥融资——这几乎占据了目前房地产信托市场的半壁江山。
喜则是2008年12月初国务院工作会议提出金融“国九条”，其中言明将放开REITs 大门，并以并购贷款、股权投资基金等形式拓宽企业融资渠道——这还是REITs 第一次迎来最高管理层的肯定信号，被开发商寄予厚望多年的REITs 终于破冰在即。
“265号文核心是‘收’，如果严格按照文件操作，难度非常大。”北京国际信托投资有限公司副总经理时宝东很无奈，在他看来，这项政策的时间点明显有些滞后；但国九条中对REITs 等创新金融工具的肯定更让他兴奋不已：“信托无论在股权投资基金或REITs上都大有可为。”
新政策下的变局
首先落下的是鞭子。2008年，由于房地产市场严重低迷，开发商大量使用信托融资，以缓解资金链紧张的局面，房地产信托市场出现爆发性增长，无论从发行数量、集资规模、预期投资回报率上都不断刷新记录。
2008 年9 月，中信信托发行的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”完成募集，募集资金规模达到68.9 亿元人民币，成为目前国内最大规模的房地产信托计划。业内人士表示，正是该信托计划使得9 月房地产信托集资额激增，引起了监管当局的注意。
10月底，银监会出于金融安全考虑首先发难。在265 号文中，银监会要求信托公司对房地产信托加强风险控制，重申对开发商的筛选必须严格执行——自有资金比例超过35%、四证齐全、二级以上开发资质，只有满足三个条件的房地产开发商才能融资。
“在265号文中，股权加回购都被界定为融资行为，如果严格按照265 号文来操作，难度将大大增强。” 时宝东对本刊分析道，这将使房地产信托可开展业务的对象与银行优质客户几乎重叠，将会增大信托公司对房地产业务的操作难度。“目前国家信贷政策已经有了明显转向，今后四证齐全，自有资金超过35% 的优质项目有很大的机会获得银行贷款。”时宝东解释道，“和银行相比，信托在融资规模和资金成本上都没有竞争优势。”
在265号文中，银监会再次强调严禁信托为房企做过桥融资。一般情况下，四证齐全的项目可以通过银行贷款，融资成本仅在7%左右，而目前市场环境下，信托融资的成本已高达15%或以上；以往开发商多以信托过桥融资的方式取得四证后再寻求银行借贷，现在这种方式也被归于政策限制之内，这对信托公司的房地产业务打击不小。
时宝东认为，除了监管当局对文件的执行很可能做一些调整外，信托公司主动进行产品创新是更好的应变之法，尤其是目前国务院提出金融“国九条”，其中第五条为“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”，这被业内一致认为是为房地产信托发展打开了政策通道。
时宝东表示：“265号文无疑会使传统的房地产信托业务如信托贷款或股权加回购受到影响，但信托的魅力就在于创新。根据国九条的政策，在私募股权投资基金（PE）和REITs 上，信托公司都应该大有可为。以基金化的投资组合取代现有以单一项目融资为主的局面，将会是房地产信托市场的发展趋势。”
基金化运作渐成趋势
房地产信托产品一直以来以单一的项目融资为主，但在2008 年，借着房地产信托热潮，以信托为平台募集人民币PE 投资地产的信托产品也屡屡出现，并以较高的预期收益受到追捧。其中包括杭工信的飞鹰1 号，北京信托的财富5 号，中信信托的中凯科基金等，都以类基金的形式运作，和以往单一的项目融资相区别。
“先募集资金建立资金池，然后再投向项目，集资规模大，期限长，专人挑选项目，进行地产组合投资，无担保，风险高，收益也高，这些信托计划都是以类基金化的运作模式操作。”用益信托工作室的李杨对本刊分析道。
由于现在基金法尚未出台，信托成为募集人民币PE 的最佳平台。信托型PE 在信托的平台上募集人民币基金后，以股权形式投入数个地产项目公司中进行合作开发，构建资产包，项目建成售出后实现退出、分红。
“房地产其实非常适合以PE 形式投资，因为房地产多以一个项目公司作为运作载体，从拿地到销售流程相对简单，而且易于控制，便于退出。”时宝东认为，房地产在此次经济周期的调整中已经减少了一些泡沫，而作为国家支柱产业的地位并未动摇，所以现在是做信托型PE 的大好时机。
中信信托二部总经理李峰表示，中信信托最近完成的中信鸿图1 号便是以类基金的模式运作，对多个房地产项目进行股权或债权的组合投资。虽然目前各大信托公司的房地产信托产品仍然以单一项目融资为主，但基金化运作已经是公认的趋势，除了以组合投资和长周期分散风险外，还有扩大规模和专业化分工的考虑。
“未来单一项目一定会被组合式投资所取代。”时宝东对本刊表示，按照信托法规定，信托财产实行分账管理，独立核算，彼此之间不能交易，以往信托公司在为项目融资时，产品设计仅能针对单一对象，造成每一个项目都要谈一次的情况，这对资源其实是种浪费。北京信托希望未来以基金化运作为主要的运作方式，对公司管理资产的能力也能得到提高。
在基金化运作的趋势下，除了信托型PE 外，已讨论多年的REITs 也成为关注焦点。在此次国务院颁布的金融“国九条”中，对REITs 释出肯定的政策信号，这被上述业内人士视为“给了准生证，但还没给户口本”。
“REITs 是商业地产发展必不可少的一个金融工具，信托公司理所当然要大力参与。”时宝东认为，现在地方政府推出的危房改造和廉租房REITs 都给信托公司房地产业务上的拓展带来很大空间。
“创新是信托最大的魅力，房地产信托从来都是结合市场和政策不断进行创新，寻找发展机会，这次也不例外。”时宝东说。