大小非二次发售:何不借助信托的力量

时间:2008-09-01 字号:

        "大小非"的二次发售是否能够减小"大小非"对股票市场的冲击,仍是一个值得探讨的问题。有观点认为二次发售不过是让券商在中间多赚了一笔手续费,并没有解决"大小非"集中抛售的问题。而"大小非"借道信托减持,信托公司扮演的是融资人角色,可缓解"大小非"减持对大盘的冲击,以一种完全市场的方式为股改的顺利完成起到了重要的作用,是一个比较现实的选择。
  近期,有关"大小非"二次发售的话题成为股市中热议的话题。但"大小非"的二次发售是否能够如政策制订者们预期的那样,减小"大小非"对股票市场的冲击呢?市场中否定的声音似乎更多。
  新浪在关于"您认为二次发售机制能解决"大小非"问题吗?"的调查中,56.95%的人选择了"不会,股指会掉头向下";17.49%的人认为"不好说";而选择会解决"大小非"问题的则仅占25.56%。如果说网络调查具有一定的随意性,参考意义不大的话,那么专家们的观点应该是审慎的。著名评论员叶檀在其博客上公开发表观点认为,二次发售并非利好;甚至一些券商也认为,二次发售是"伪利好"。
  个中原由不言自明:二次发售不过是让券商在中间多赚了一笔手续费,它并没有解决"大小非"集中抛售的问题。
  实际上,市场中一些信托公司已经进行了二次发售的尝试,这就是"大小非"借道信托减持。
  如果把"大小非"借道信托减持做一个最简单的比喻的话,我们可以这样看:"大小非"是股票的一级批发商,而被借道的信托则是股票的二级批发商。无论是一级批发还是二级批发,大家都是要挣钱的,股票经手的人越多其价格成本就越高,而价格成本越高,在低位减持股票的可能性就越小。利用券商作为中介进行二次发售,实际上也是这样的道理。
  对于今年以来中国股市的下跌,有识之士给出了各种各样的解释,让人眼花缭乱。但是,目前已经形成的一个共识是:2006年以来中国股市持续两年的大牛市是因为股改带来的。而股改带动大牛市的动因又是什么呢?答案可能又是五花八门,但最大的利益动因在于推动股票价格上涨以后更有利于"大小非"在高位减持。如今,"大小非"的解禁期到来了,"大小非"们在"排着队"卖股票,此时的机构们当然谁也不愿意为"大小非"们拉高股价托盘。一个只有卖没有买的市场,跌是正常的,减缓其下跌速度最好的办法就是让"批发商"们在二级市场外多多交易,抬高其进入二级市场的资金成本。如此,不仅可在时间上为目前下跌的股票市场留出了减缓下跌的空间,也可在价格上减缓了大盘的急跌。
  表面上看,"大小非"借道信托减持与利用券商进行二次发售只是中介不同。但从更深层考虑,其不同点远远不止中介的不同。而因为中介不同所带来的结果也将大大不同。"大小非"借道信托减持最大的意义在于,这种方式减少了"大小非"减持对大盘的冲击,以一种完全市场的方式为股改的顺利完成起到了重要的作用。
  在以券商为中介的二次发售中,券商所充当的仅仅是中介的角色。其价值在于利用其与机构熟悉的优势,将"大小非"手中的股票在二级市场外集中批发给机构,再由这些机构在二级市场进行抛售,或者按照一些人的臆想,进行战略发售,实现上市公司股权调整的战略整合。但实际上,引进战略投资者仅仅是一种臆想。因此在不考虑引进战略投资者的情况下,这一模式的结果有三种:其一,是股市好时"大小非"不愿意批发手中的股票,股市不好时券商与"大小非"在价格上无法形成共识发售故难以完成,其结果是若"大小非"资金紧张仍会在二级市场抛售股票;其二,因为股市不佳,导致券商无法将手中的股票批发给其他机构,只能自己吃下。出现这种情况,背后肯定存在券商与"大小非"在对上市公司价值判断上的博弈,因为,无投资价值的上市公司券商不会去做也更不会自己吃下,而有投资价值的上市公司,"大小非"特别是大非们只有在资金严重紧张时才会考虑出售。所以,只是在股票市场不佳和"大小非"资金紧张的双重因素下,这类公司的"大小非"才会忍痛割爱,但数量在"大小非"总量中的占比应该不多,因此在缓解对二级市场冲击上作用也不会很大;其三是"大小非"与券商和其他机构对股票市场未来走势判断不同,券商顺利完成二次发售,但因为对盈利预期的不同,仍然难以控制其他机构在二级市场抛售股票。
  与券商不同的是,在目前已经形成的"大小非"借道信托减持模式中,信托公司所扮演的角色并不是中介。"大小非"减持股票,特别是持有质地优良上市公司股票的大非,其卖出股票有股权结构的考虑,但更多的还在于资金的紧张。因此,在这一业务模式中,信托公司利用其融资功能和"大小非"对资金的渴求作了一个股票抵押贷款。在"大小非"的减持中,信托公司扮演的是融资人角色。因为这样的角色,在该模式中,一般信托公司都与"大小非"特别是大非签有股票回购承诺条款。如此不仅解决了"大小非"资金紧张问题,也利于"大小非"们依靠自己对市场的判断把股票卖出更高价格,实现利益的最大化,因此更容易被"大小非",特别是持有优质上市公司法人股的"大小非"们所接受。对于二级市场而言,因为"大小非"与信托公司约定了抵押期限,而"大小非"们也更愿意在股票价格更低的时候将股票抵押出去获得资金,在股票价格高的时候卖出去,因此这种模式就在大盘低迷的时候,减少了"大小非"因为急于获得经营性资金而不得以对二级市场造成的抛压,给了大盘一个喘息的时间和空间。
  当然,以券商为中介的二次发售完全可以借鉴信托模式,但需要考虑的是法律法规的完善以及时间成本、市场环境等许多因素。因此借助并发挥信托模式解决"大小非"问题应该是一个现实的选择。
  一个不容忽视的问题是,完全依靠信托公司的力量解决"大小非"问题肯定是不现实的。数据显示,目前我国信托资产仅一万亿元;而估算的"大小非"市值接近十万亿元。因此利用信托模式,更广泛地借助市场中更多的力量,而不是单一地依靠证券公司解决大小非问题才更加现实。